来源：雪球
孔子曰：不得其酱不食。中国人吃酱油已有几千年历史，但这并不意味着酱油股也可以一直牛下去。
今年以来，三大酱油股海天味业、千禾味业、中炬高新，都出现了崩盘型走势。上周出现了超跌反弹，千禾弹性更大。
一月初核心资产集体创新高，然后崩盘。到如今，茅台、通策医疗等已经继续创新高，酱油股却趴在地上起不来，高下立见。
尤其是明星基金经理张坤，买了中炬高新，吸引了一堆散户抄作业。结果现在天天创新低，张坤管理的易方达中小盘，近1个月收益排名更是倒数。
民以食为天，如果一个中国人想创业，却找不到合适的行业，那么开餐馆是个不错的选择。可见，酱油确实是个永续产业，但这并不意味着酱油股随时都有价值。
酱油股跌到这个份上，现在可以买了吗？
人口见顶
人们做研究，有一个很不好的习惯，就是无论什么行业，都喜欢去对标外国，然后论证出中国市场还有很大的增量空间。
比如，一说到汽车、空调，就跟美国对标；一说到牛奶、酱油，就跟日本对标。也不想想，这些国家跟中国国情一样吗？
要知道，美国人口还很年轻，日本则是先富后老，中国则是未富先老，已经步入深度老龄化了，很多消费领域已经出现了历史大顶。
简单说，酱油未来的行业增速不会高。根据欧睿国际和野村东方国际证券数据，中国年酱油行业市场规模（出厂口径）约为亿元，年至年，酱油行业出厂口径收入复合增速为10.7%。
根据第三方机构数据，年，国内酱油行业在单一调味品行业中的市场份额为26.8%。预期在年至年，酱油行业市场规模年复合增长率为6.3%。
中国人口数量将于年达到峰值，约14.16亿人，之后缓慢下降。中长期来说，由于人口老龄化、烹饪方式改变等因素影响，酱油使用量到一定阶段即进入下行通道，主要靠提升市场份额和扩展新产品维持增长。
所以，这里面的真逻辑，就是市场份额扩张，或者说看谁有能力抢占存量市场。其他逻辑，在老龄化大前提下都是伪逻辑。人口增长停滞、老龄化，加上人群对于健康的需求增加，酱油的总需求量正在接近天花板。
提价难
至于提价，对于2B业务来说更是无稽之谈。B端餐饮客户最大的特点是，销量大，但售价低。餐厅本来就是成本敏感型，进什么货都要精打细算，如果不是法律约束和良心谴责，都直接用地沟油了。你一提价，餐馆立马换其他牌子。
这么多年，你见过哪个客人对餐馆老板说，今天的菜必须给我搁千禾零添加酱油？
到年间，海天酱油的单价，从0.43万/吨，上升到0.53万/吨，上涨21%，年化涨幅只有2.3%。
为什么餐馆做的菜更好吃，秘诀并不是多放酱油。首先，餐馆的火大，有的还有鼓风机，铁锅温度比家里高而且持续，这样才有“镬气”；
其次，有十几种香料加持，味道自然更丰富；最后，还有香料和葱姜香菜增色提香等等，家里根本没法复制。所以，大家千万不能一说起酱油就高潮。
餐饮渠道是薄利多销，提价可能永久性丢失用户。海天也清晰认识到了这点，所以宣布年海天产品不涨价。
归根结底，酱油股最大的看点，是看谁能扩大市场份额。空调、房地产、手机，都是走的市场集中度提升的逻辑。
从近期渠道反馈的情况来看，整个调味品赛道短期数据仍有压力。海天及中炬的库存仍处于消化期，餐饮端景气度低预期，KA人流量下滑，需求端受到阶段性影响；市场及渠道费用投入仍将处高位，份额竞争持续加剧。
渠道为王
国内酱油行业的消费，分为餐饮、家庭和工业三大渠道，其中餐饮占比60%，家庭和食品加工分别占比30%和10%。饭店的酱油消耗量，约是家庭烹饪的1.6倍。
比如，海天的优势在餐饮渠道，流通及餐饮渠道在海天的销售占比约为50-60%。但在年，整个餐饮业出现倒闭潮，餐饮市场缩水就严重影响了海天的业绩。
此外，新开的餐饮店是否使用海天，也是一个未知数。假设今年有30%的新开餐饮门店，海天需要跟厨邦、李锦记一起抢夺这些门店，难度就增加了。
从餐饮的趋势来看，人们下馆子、叫外卖的频率越来越高，在家做饭的次数整体在减少。现在餐饮行业大多都在建立中央厨房，门店只是负责加热食物。
这意味着，调味品都是中央厨房集中采购，门店不负责采购。企业如果失去了连锁餐饮企业的订单，路就会越走越窄。
这个现象，对于海天还算好，毕竟餐饮渠道的底子还在。但中炬高新和千禾味业，则面临很大压力了。
调味品行业有点特殊，首先是单价很低，一般就是十几块钱；另外是酱油的消费频率很高，但每次消费量又很低。
我们往往有这样的经历：在家里炒菜，突然发现没有酱油了，就赶紧去附近小超市买一瓶，也不会在意是什么牌子，只要是见过的都行，不可可以选择厨邦、海天或千禾。品牌变得不那么重要。
这种特点，意味着酱油很难一次性卖出很多，家里往往不会囤着，还怕过期。这导致酱油很难在电商上面发力，必须十分依赖线下渠道，而且线上的利润率远不如线下。
越是依赖个人消费者的酱油品牌，就越需要渠道为王。如果别人覆盖到的渠道，你覆盖不到，那么营收势必比不过别人。
很多住在18线城市的人都反映，厨邦的覆盖率远不如海天。覆盖率太低不仅仅是营收减少，还会导致广告费的空耗。酱油企业的广告费很大，虽然知名度增加了，但产品没有覆盖到消费者，转化率就是0。
千禾也有一个问题，他家主打高端，定价也高，但是商超、线上每年每天都在打折。这意味着，千和抢占市场的方法，只能通过降价促销来实现。
老是降价就没法体现高端特性，稀缺性就会越来越低。所以可以看到，千禾在部分地区毛利率超过了海天，然而并不太多。
千禾味业财报数据显示，年四季度净利润巨亏了万，同比大幅下降了.47%；年一季度业绩也不甚理想，净利润仅为万，同比下跌了43.34%。
年四季度业绩暴雷，主要是千禾味业对镇江金山寺计提了万元的减值损失。年一季度业绩下降，则是期间费用率首次突破三成达到31.91%，大大压缩了经营的利润。
而自从年股份解禁以来，千禾味业的大股东、二股东、公司高管的轮流减持，机构也在撤离，使得市场信心也不足。
海天味业也披露，最近3名高管合计减持76.93万股，套现合计1.36亿。
酿造酱油
6月29日，市场监管总局发布《关于加强酱油和食醋质量安全监督管理的公告》提出，酱油和食醋生产企业不得再生产销售标示为“配制酱油”“配制食醋”的产品；严厉打击使用工业盐、工业醋酸等非食用物质生产食品的违法行为。公告自发布之日起实施。
受此影响，上周酱油股出现反弹。
但这个新政，并不会给竞争格局带来太大变化。目前主流厂家，均是酿造酱油。
酱油在我国有几千年的历史了，我国很早以前酱油的三种形式分别为酿造酱油、配置酱油和化学酱油。化学酱油会致癌，已经退出了历史舞台。
据江苏电视台报道：记者走访商超和菜场发现，这里售卖的都是各家品牌的酿造酱油和酿造食醋，并没有发现配制产品的踪影。“我们的商品都是从正规渠道拿的，紧着好的进货。”商贩表示。
比如，中炬高新在互动易平台表示，公司目前全部产品均为酿造酱油，在消费者日益重视食品安全和品质的背景下，配制酱油市场占比将持续下降；作为高端酱油的领军品牌，厨邦将获得更大的发展空间。
至暗时刻
整个调味品行业，都迎来了艰难时刻，大家都在存量竞争，相看白刃血纷纷。不仅是酱油，醋、火锅底料，都好不到哪里去，天味食品都跌成什么样了，安琪酵母更是让人抑郁得不行。
从调味品行业公司年一季度业绩来看，利润增速低于收入增速。其中12家调味品上市公司实现营收.29亿元，同比增长31.06%；归母净利润24.88亿元，同比增长23.05%。
究其原因，首先，原材料等成本上涨，行业尚未提价，毛利率承压；其次，调味品板块的一级市场火热，新进入者众多，行业竞争加剧，上市公司均采取加大费用投放等方式来应对，销售费用率大幅上行。
以中炬高新为例，一季度发生销售费用1.53亿元，较去年同期同比增长24.74%。公司从年就开始加大广告营销力度，年全年广告费支出万元，较年同比增加56.7%；年广告费支出为万元，同比增加23.5%，然而带来的效果却并不明显。
要知道，在历史上，厨邦的市场份额曾是第一啊。
如果酱油行业仅仅是一些老玩家的存量竞争，那还好说，海天可能赢家通吃。
然而，现在来了一堆对手，都不是善茬。最大的威胁来自金龙鱼。
金龙鱼来了
金龙鱼的粮油业务关系国计民生，很难提价，所以很渴望高毛利率的行业。公司认为调味品行业的潜力很大，将调味品视作很重要的一项新业务。
金龙鱼虽然加快了调味品布局，但目前贡献的收入还微不足道。从金龙鱼在年年报中，将调味品业务归到了厨房食品板块，所以看不出具体的收入情况。
关于酱油，金龙鱼与台湾知名品牌丸庄公司合作；关于醋，金龙鱼推出的“梁汾”品牌山西陈醋。目前，相关产品已经开售。金龙鱼3月23日还称，公司已经计划进入复合调味料领域。
从产业链角度来看，以酱油为例，金龙鱼本就是食品级豆粕加工商，而豆粕是酱油的主要原材料。金龙鱼长期以来一直是海天、李锦记等企业的食品级豆粕主要供应商。他现在做酱油，根本是小菜一碟。
金龙鱼构筑了一张遍布全国的多元化销售网络。年，其经销商数量达家，零售终端超过万个。销售网络建成后，除了卖食用油，还可以卖别的。这也是消费品扩张的通用逻辑。
据说，不少李锦记的人去做丸庄酱油，也带去了现成的渠道。
金龙鱼的策略，一直是强品牌低毛利。调和油和酱油的市场大头，一直都是2B的餐饮商户，而非个人用户，对于金龙鱼来说，这种推广就很容易了。
2C渠道，金龙鱼正是通过简单粗暴“买食用油送酱油”的方式进行市场推广。从中高端花生油胡姬花到核心品牌金龙鱼，都在买油送油，元宝大豆油的箱体广告也给了庄丸酱油……
因此，海天的市场份额被蚕食，是不可避免的，丸庄甚至不需要赶超海天，只要有蚕食的趋势，海天的估值就很难撑住了。
对于现在的酱油公司来说，要么发狠抢市场份额，把自己利润率拖下水；要么强撑利润率，市场占有率被蚕食掉。这都不是令人开心的局面。
除了金龙鱼，还有鲁花推出的黑豆酱油。
在原材料价格上涨背景下，海天年产品不涨价最重要的原因，就是为了应对新的竞争对手：鲁花和金龙鱼。
竞争格局恶化
总的来看，酱油的竞争格局在恶化，提价可能会丢市占率，不提价毛利率有压力，左右为难。
在这种困境下，不能期待酱油股的业绩继续高增长，那么，估值也应该降下来。当前，酱油股正处于缓慢杀估值的过程，估值中枢必将回归到历史平均估值。
更可怕的是，随着市场总量空间见顶、外部强敌杀入，酱油股很可能不仅仅是在杀估值，还是在杀逻辑。
竞争格局恶化，导致了杀逻辑，是非常惨烈的。
最新的案例，是兴齐眼药。由于恒瑞医药突然宣布，用于防控儿童近视的HR滴眼液，进入III期临床试验，大概率是低浓度阿托品滴眼液。
目前，兴齐眼药的阿托品滴眼液正在III期试验，本来人们想着，兴齐能独占赛道好几年。结果恒瑞来了，一下子就进了III期。而且，恒瑞的推广能力最全国最强的，会给兴齐带来很大的竞争压力。
逻辑通不通顺，永远是要第一考虑的因素